社融总量增、结构差，降准降息又可期【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：2022年5月新增人民币贷款1.89万亿，预期1.4万亿，去年同期1.5万亿；新增社融2.79万亿，预期2.37万亿，去年同期1.92万亿；社融增速10.5%，前值10.2%；M2同比11.1%，预期10.5%，前值10.5%；M1同比4.6%，前值5.1%。

核心结论：5月信贷、社融规模大升，超季节性也超预期，靠的是企业短贷、票据冲量、地方债，实体融资需求仍弱；结构仍然很差，集中表现为“居民房贷连续6月同比少增、企业中长期贷款连续2个同比少增、M2-M1剪刀差再度走阔”。继续提示，事情正在起变化，6月可能是经济和市场的分水岭；短期看，6月信贷社融有望继续走高，6月或7月降准降息的可能性提升，北上深杭等核心一二线很可能松地产。

1、规模看，经历了4月“腰斩”，5月信贷、社融新增规模环比和同比均大幅回升，社融增速抬升0.3个百分点至10.5%，主贡献是企业短贷、票据冲量、地方债。

2、结构看，仍然很差，集中表现为：按揭贷款虽重回正增长，但同比大幅少增、已连续6个月同比少增，再叠加M2大幅回升但M1回落，指向地产景气仍差；企业中长贷连续2个月同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，企业短贷大幅多增，均指向实体融资需求未见改善。

3、继续提示：事情正在起变化，“政策底”确认，“执行底”也被确认，“经济底、市场底”可能仍要磨；经济和市场能否走出底部，6月可能是分水岭。

4、短期有4点关注，尤其是降准降息、核心一二线城市松地产：

>6月信贷、社融有望延续多增，社融增速也有望延续抬升，紧盯专项债实际发行规模；

>下半年稳增长“资金缺口”较大，6月或7月降准降息的可能性进一步提升；

>房地产仍是本轮宽信用的关键，继续提示北上深杭等核心一二线很可能松地产；

>美联储收紧节奏，6月15日开会，加息50bp几成定局，重点是后续加息路径和美国通胀走势。

报告正文：

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一、新增信贷超预期回升，但结构仍差：按揭贷款虽重回正增长，但同比大幅少增、已连续6个月同比少增，指向地产景气仍差；企业中长贷连续2个月同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，企业短贷大幅多增，均指向实体融资需求未见改善。

>总量看，5月新增信贷1.89万亿、同比多增3900亿，高于季节性水平（近三年同期均值1.39万亿），也高于市场预期1.4万亿。其中，居民贷款新增2888亿，同比少增3344亿，已连续7个月同比少增；企业贷款新增1.53万亿，由上月的少增1768亿转为同比大增7243亿；非银贷款新增461亿，连续3个月同比少增。

>按揭贷款虽然转正，但同比大幅少增、也是连续6个月同比少增，指向地产景气度仍差。5月居民短期贷款新增1840亿，同比多增34亿，此前连续6月同比少增；居民中长期贷款新增规模由负转正为1047亿、同比大幅少增3379亿，也是连续6个月同比少增，指向地产景气度仍差、宽松效果并未显现。

>企业中长贷延续同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，均指向实体融资需求仍差。5月企业短贷新增2642亿，同比多增3286亿，明显高于季节性（近三年均值592亿），可能与疫情冲击下企业经营性现金流压力加大有关；企业中长期贷款新增5551亿，同比少增977亿，连续2个月同比少增；票据融资新增7129亿，同比多增5591亿，明显高于季节性（近三年均值1419亿），单月新增规模再创历史新高，延续的是票据冲量；综合看，还是反映了实体融资需求差。

二、社融回升超预期也超季节性，企业短贷、票据冲量、地方债是主贡献；社融增速抬升至10.5%，鉴于6月专项债将多发，指向6月社融增速有望延续走高。

>总量看，5月新增社融2.79万亿，同比多增8378亿，高于预期2.37万亿，也超季节性（近三年均值2.28万亿）；5月社融存量增速抬升0.3个百分点至10.5%。

>结构看，5月社融口径的新增人民币贷款1.82万亿，同比多增3906亿，明显高于季节性（近三年同期1.39万亿），是5月社融的主要拉动项；政府债券融资新增1.06万亿，同比多增3899亿，是5月社融的另一拉动项；企业债券融资由正转负为-108亿，扣除城投债融资（5月城投债净融资156亿）后进一步下滑，指向实体企业融资意愿仍偏弱；表外融资减少1819亿，同比少减810亿，信托贷款是主要贡献项。

>往后看，6月社融在专项债带动下有望进一步冲高，再往后仍要看房地产松动效果：5.30财政支持稳住经济大盘会议指出，要确保“在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。预计6月新增专项债规模达1.4万亿左右，将推动6月社融进一步抬升。再往后看，专项债对社融的拉动将明显减弱，地产松动效果是关键。

三、M2大升、M1回落，M2-M1剪刀差再度走阔，仍指向地产弱、资金活跃度低。

>5月M1同比4.6%，较上月回落0.5个百分点，可能与地产以及基建投资放缓等有关；M2同比11.1%，较上月抬升0.6个百分点，主要与社融改善以及财政延续积极等有关。存款端，5月新增存款3.04万亿，同比多增4800亿，其中：财政存款新增5592亿，同比少增3665亿，指向财政存款投放继续加快。此外，M2-M1剪刀差延续走阔，地产销售疲软仍是主拖累（5月30城地产销售面积同比-48.3%）。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月10日发布的报告《社融总量增、结构差，降准降息又可期》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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